Sostenibilità dell’indebitamento: 2) rapporto PFN / ebitda

Sostenibilità dell’indebitamento: un altro strumento per misurarla è dato dal rapporto che ha al numeratore la posizione finanziaria netta (PFN) e al denominatore la marginalità della gestione operativa (ebitda). Il quoziente espresso da questo rapporto indica il numero di anni necessari affinché i flussi di cassa potenziali espressi dal margine operativo lordo (ebitda) permettano di ripagare l’indebitamento finanziario netto:

Solitamente si ritiene che tale rapporto debba attestarsi sotto il 3 (quindi 3 anni), mentre 4 rappresenta già una soglia a partire dalla quale la situazione diventa critica. Vanno tuttavia usate le cautele che vedremo sotto.

Anche tale indice viene utilizzato dalle banche per verificare la sostenibilità dell’indebitamento bancario da parte dell’impresa affidata o da affidare; si veda anche il precedente articolo: Monitoraggio della sostenibilità dei debiti bancari: 1) oneri finanziari e m.o.l.

Posizione finanziaria netta: come si calcola

La posizione finanzia netta è data dai debiti finanziari (sostanzialmente debiti verso banche, ma non solo: ad es. debiti verso obbligazionisti, debiti verso altri finanziatori, ecc.) al netto della liquidità (e di eventuali crediti di natura finanziaria). Di solito tale numero é >0, il che significa che i debiti finanziari, come normalmente avviene, sono di importo superiore alla liquidità; di converso una PFN negativa rappresenta la situazione in cui la liquidità è superiore ai debiti finanziari (il che potrebbe essere anche sintomo di una situazione di crisi o di ristrutturazione, come vedremo dopo).

Ebitda: come si calcola

L’ebitda consiste nella differenza tra ricavi operativi e costi operativi, al lordo di ammortamenti, svalutazioni, accantonamenti, della gestione finanziaria e di quella fiscale. Sostanzialmente coincide con il margine operativo lordo (m.o.l.), anche se molta dottrina ritiene che nel m.o.l. vadano ricompresi gli accantonamenti.

Il calcolo dell’ebitda risente pertanto dell’esatta individuazione di quali ricavi e costi possano essere ritenuti operativi. Tipicamente, particolare attenzione andrà posta alle voci di ricavo contenute in A5 del conto economico civilistico (“altri ricavi e proventi, con separata indicazione dei contributi in conto esercizio”). Ad esempio i contributi in conto esercizio solitamente andranno esclusi, in quanto non rinvenienti dalla gestione operativa; sempre a titolo di esempio, i ricavi derivanti da:

• rifatturazione delle spese di trasporto;
• rifatturazione degli imballaggi;

pattuiti contrattualmente con i clienti posso essere considerati ricavi operativi e quindi saranno inclusi nell’ebitda.

Così pure la vendita di quelli che sono gli usuali scarti di lavorazione.

Includere od escludere alcune di dette voci può avere impatti notevoli sul rapporto in esame.

Considerazioni e cautele nell’utilizzo del rapporto PFN / ebitda come strumento per misurare la sostenibilità dell’indebitamento:

1. sia il numeratore che il denominatore sono espressi algebricamente e quindi uno dei due (od entrambi) può avere segno negativo, al che il rapporto perde significatività e occorre prestare ancora più attenzione: così una PFN negativa (cioè una liquidità superiore ai debiti finanziari) non necessariamente sta ad ad esprimere una situazione ottimale; una impresa che cessi rami d’azienda perché in perdita ne venderà i relativi cespiti incassando abbondante liquidità; ecco allora che la PFN potrebbe essere largamente negativa (vale a dire debiti finanziari < liquidità) ma l’impresa attraversare una fase critica; tipicamente un’impresa in liquidazione si troverà con liquidità in eccesso. Viceversa un’impresa neo-costituita o impegnata in una campagna di investimenti per rafforzare la propria posizione competitiva potrebbe avere momentaneamente una PFN particolarmente “pesante” (ossia largamente positiva: debiti finanziari di molte volte superiori alla liquidità);
2. inoltre l’indice PFN / ebitda va valutato anche in relazione al settore di attività e al periodo contingente. Ecco allora che un quoziente “critico” (ossia pari o superiore a 4) potrebbe essere fisiologico: si pensi a un’impresa che lavora su commessa o con attività stagionale. Se si valuta tale indice nel corso dell’esercizio prima che vengano liquidati stati avanzamento lavori o “fuori stagione” ecco che probabilmente sia avrà da una parte una PFN “gravosa” (ad es. per l’indebitamento bancario contratto per fare gli opportuni investimenti o acquisti di magazzino) a fronte di un’ebitda modesto o addirittura negativo (ricavi assai ridotti o nulli poiché non sono stati ancora liquidati stati avanzamento lavori o perché la stagione non è ancora iniziata);
3. sopra si è detto che il quoziente espresso da questo rapporto indica il numero di anni in cui il margine operativo lordo dell’impresa consente di ripagare l’indebitamento finanziario netto. “Ripagare” sottende un concetto di cassa, di liquidità. Nel gergo comune l’ebitda starebbe a significare la capacità dell’impresa di generare cassa. A ciò si aggiunga che pure gli operatori bancari usano tale indice, mentre nella prassi professionale l’ebitda è alla base del calcolo del cosiddetto EV (enterprise value). Il motivo va ricercato nella (relativa) semplicità di calcolo (pur con le cautele appena evidenziate). Niente di più fuorviante: l’ebitda non sta a significare la capacità di generare cassa. E’ solo il primo addendo nel calcolo delle variazioni di capitale circolante operativo (CCO); solo queste esprimono la capacità di creare (o assorbire) cassa. Ecco perché è fondamentale una riclassificazione dello stato patrimoniale del bilancio secondo lo schema fonti / impeghi, che evidenzia le poste patrimoniali che nell’esercizio hanno rappresentato fonti finanziarie e come queste fonti sono state utilizzate (impieghi). Queste poste poi funzionano “algebricamente”: ad es. l’accreditamento in c/c dell’importo di un mutuo accordato costituisce una fonte finanziaria; il pagamento delle rate del mutuo costituisce al contrario un impiego; un aumento dei crediti commerciali costituisce un maggiore impiego finanziario (ecco perché non solo un allungamento dei tempi di pagamento da parte dei clienti o l’insolvenza di alcuni di essi costituisce un problema per la cassa, ma pure un rapido aumento degli stessi per una repentina espansione commerciale). Tali variazioni sono illustrate nel rendiconto finanziario predisposto con il metodo cosiddetto “indiretto”. In sostanza tutte le imprese, anche quelle non tenute alla predisposizione del rendiconto finanziario, dovrebbero predisporre quest’ultimo quantomeno per fini interni, al fine di monitorare le variazioni di cassa e le cause di tali variazioni. Ecco dunque che l’indice in esame avrebbe ben maggiore significatività qualora la PFN venisse confrontata con le variazioni del capitale circolante operativo; operazione sicuramente un po’ più complicata, ma decisamente più utile.
4. nella pratica per misurare la capacità dell’impresa di generare cassa per ripagare il debito sono assai più precisi il suddetto rapporto PFN / ΔCCO  e il DSCR (debt service coverage ratio, vale a dire il tasso di copertura dell’indebitamento).

Pertanto tale rapporto, pur largamente usato nella misurazione della sostenibilità dell’indebitamento per la sua rapidità di calcolo, va esaminato con cautela e ne vanno appieno compresi i limiti di rappresentatività.